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世界經濟釋放的五大風險信號和對策

來源:原創論文網 添加時間:2019-06-29

  摘    要: 2018年下半年以來, 相繼出現歐美股市大跌、債券收益率倒掛、景氣指數回落等一系列風險信號, 表明世界經濟在觸及本輪增長周期的頂點后已進入下行階段。但隨著2019年初以來全球貨幣政策環境和貿易政策環境的改善, 市場恐慌情緒得到舒緩, 投資者預期有所好轉。因此, 世界經濟有較大概率不會在近期內出現“斷崖式下跌”, 全球性危機并非迫在眉睫。

  關鍵詞: 風險信號; 景氣指數; 全球經濟前景;

  2018年下半年以來, 相繼出現歐美股市大跌、債券收益率倒掛、景氣指數回落等一系列風險信號。有學者認為, 這一系列風險信號預示了美國等發達經濟體即將陷入“斷崖式下跌”。但我們認為, 此次全球經濟放緩具有典型的政策沖擊特征, 美國貨幣政策收緊和貿易摩擦加劇是造成預期趨于悲觀和經濟活力下降的主要誘因。面對經濟下行風險加大, 2019年初美國貨幣政策已經發生重大調整, 防止經濟增長減速和金融市場動蕩重新成為政策優先目標。作為世界第二大經濟體, 一季度我國政策發力, 大幅增加信貸和社融資金, 也有利于全球金融市場穩定。除了貨幣環境改善之外, 中美經貿談判取得階段性進展。隨著政策面改善, 市場恐慌情緒得到舒緩, 投資者預期好轉。因此, 雖然當前風險信號的增多顯示世界經濟在觸及本輪增長周期的頂點后已進入下行階段, 但短期風險信號的邊際改善預示著世界經濟有較大概率不會在近期內出現“斷崖式下跌”, 危機并非迫在眉睫。

  一、世界經濟釋放五大風險信號

  2017年, 歐元區GDP增速達到2.4%, 在金融危機后首次超過美國 (2017年為2.2%) , 從而出現美、歐、中和新興市場國家經濟齊頭并進、均處于景氣階段的全球經濟“佳境”。2018年初, 受美國減稅以及德國計劃增加480億歐元財政支出的影響, 人們普遍樂觀估計全球經濟將持續保持較快增長。但經濟形勢的變化往往出人意料, 由于全球貿易摩擦風險急劇上升和美聯儲貨幣政策正常化步伐加快, 2018年世界經濟增長開始放緩, 特別是在下半年釋放出一系列風險信號, 為世界經濟前景投下陰霾。

  (一) PMI明顯回落

  采購經理指數 (PMI) 不僅能夠揭示當前經濟活動的強弱, 還能夠較準確地預示未來一段時間的經濟景氣程度。從發布頻率上, 由于PMI數據按照月度發布, 而GDP數據按照季度發布, 所以PMI數據可以更早地暴露經濟真實走勢。從2018年2月起, 摩根大通全球綜合PMI指數開始下滑, 顯示出在微觀經濟層面經濟動能逐漸弱化、企業經理的樂觀情緒在衰減。在主要發達經濟體中, 德國和歐元區的制造業PMI下降幅度較大, 分別從2018年1月的59.6和61.1下降到2019年2月的49.3和47.6。美國ISM制造業PMI指數在2018年較為穩定, 但在12月份從11月的59.3急挫到54.1, 比上月降幅下降為5.2, 為2008年金融危機以來的最大降幅, 從一個側面反映出美國經濟放緩程度超出預期, 也表明美聯儲收緊貨幣政策、金融市場持續動蕩、貿易摩擦的陰霾和特朗普與民主黨對峙造成美國政府關門等一系列問題打擊了制造商的信心。2018年12月, 中國PMI指數也跌至49.4, 較上月下滑0.6, 結束了持續27個月位于榮枯線上方的制造業擴張態勢。在2018年底, 美國、日本、德國等國的PMI指數更是出現明顯下挫, 意味著至少在2019年上半年, 全球經濟增長將承受進一步的減速壓力。

  (二) 經濟意外指數向下背離

  花旗經濟意外指數 (Citi group Economic Surprise Index) 是花旗集團于2003年推出的一個反映經濟走勢“出乎意外”的指數, 度量了實際發布的經濟數據與彭博社調查的預測數據之間的差距, 其值為正數時, 表示實際經濟情況好于人們的預期, 負值則表明實際情況不及預期。從十國集團 (包括美、日和歐洲主要發達國家) 經濟意外指數來看, 其在2017年的大多時間里為正值, 表明經濟形勢好于預期, 但在2018年4月份后則持續為負值, 表明經濟形勢不如預期。分地區來看, 2018年以來歐洲經濟數據嚴重背離預期, 特別是在2018年3~6月以及2018年11月之后的兩個時期, 背離程度大于50。這兩個經濟意外指數大幅向下偏離的時間窗口與歐洲政治動蕩時間相吻合。第一個時間窗口:2018年3~6月, 這一時期歐洲局勢受到意大利大選的影響。第二個時間窗口:2018年11月~2019年1月, 這一時期歐洲局勢受到“黃背心”運動的影響。2018年1~7月, 美國經濟意外指數大于0, 表明經濟走勢好于預期, 但從7月中旬之后, 經濟意外指數多次低于0, 表明實體經濟運行弱于預期。由于面臨2019年3月英國脫歐和5月歐洲議會選舉后右翼勢力崛起, 預計2019年上半年歐洲政局將持續動蕩, 對歐洲一體化和經濟平穩增長形成較大挑戰。美國經濟意外指數在2019年初小于0, 表明即使在過去數個月市場已經調低了對美國經濟數據的預期值, 但實際經濟運行依然達不到預期水平。
 

世界經濟釋放的五大風險信號和對策
 

  (三) 經濟政策不確定性指數上升

  全球金融危機、歐元區危機以及美國黨派之間的政策分歧使得政策確定性問題受到了越來越廣泛的關注, IMF和美國聯邦公開市場委員會曾經表示2008~2009年世界經濟危機以及隨后的復蘇遲緩與美歐的財政、貨幣和監管政策的不確定性有關。為了量化經濟政策的不確定, 斯坦福大學和芝加哥大學的三位教授編制了經濟政策不確定性指數 (Economic Policy Uncertainty, EPU指數) 。

  從2018年8月開始, 全球EPU指數開始大幅上漲, 主要受到美國經濟政策搖擺的影響。2018年前三個季度, 美國經濟增長較為穩定, 因此美聯儲收緊貨幣的政策立場引發的爭議較小。但隨著中美貿易摩擦升級、股市大跌以及經濟增長放緩, 對于美聯儲貨幣政策的爭議逐漸升溫。面對爭議, 美聯儲最初立場較為堅定, 鮑威爾曾在9月議息會后發表了“美國距離中性利率還較遠”的講話。由于金融市場波動提升和對全球經濟增長擔憂的日益加劇, 使得未來貨幣政策松緊適度性不如以往那么明確, 何時關閉利率正常化窗口存在高度不確定性。除了貨幣政策不確定性升高, 由于11月美國中期選舉后民主黨奪回眾議院控制權, 特朗普與民主黨對立加劇, 預計未來民主黨將不斷阻擊特朗普的減稅、經濟刺激、放寬金融監管、“邊境墻”等政策, 給美國經濟帶來較大的政策不確定性。

  (四) 國債收益率倒掛

  圖1 美國兩年期與五年期國債收益率利差 (%)
圖1 美國兩年期與五年期國債收益率利差 (%)

  數據來源:WIND

  2018年12月4日, 美國兩年期國債收益率為2.80%, 而五年期國債收益率僅為2.79%, 出現金融危機后首次利率倒掛現象 (12月3日已經出現三年期和五年期國債收益率倒掛) , 其后直至2019年一季度利率倒掛現象反復出現。國債收益率倒掛現象是比較常見的宏觀經濟風險警示信號。在1998年亞洲金融危機、2000年納斯達克泡沫破滅、2007美國次貸危機之前, 都出現了國債收益率倒掛的現象。雖然股票指數和國債收益率變化均被視為經濟周期先行指標, 可用以預測宏觀經濟走勢, 但國債收益率主要反映通脹率和GDP增速等較單一的因素, 而股市涉及到企業和產業層面的問題更為復雜, 因此債市收益率指標反映宏觀經濟走勢的能力要強于股票指數, 所以往往是股市受到債市的影響, 而不是反過來股市影響債市。就目前而言, 雖然股市和債市都發出了經濟下行的信號, 但債市的信號更為可靠。從統計數據上看, 一般在利率倒掛后的數月至兩年時間里可能會發生衰退。以美國次貸危機為例, 在2005年11月首次出現了那一輪利率周期里的國債收益率倒掛, 但直到2007年2月美國次級抵押貸款風險才開始浮出水面, 間隔了大約15個月。當前出現收益率曲線倒掛, 不僅意味著投資者對經濟增長的信心減弱, 對長期資產收益的期望下降, 而且銀行已經面臨借貸成本逆轉的風險, 預示著2019~2020年美國乃至全球經濟有很大可能增長趨緩乃至衰退。

  (五) 貨幣供應量增速放緩

  中央銀行減少流動性是為了實現抑制通脹、減少泡沫等政策目標, 因此嚴格來講, 貨幣增速放緩不能被視作蕭條到來的信號。但從統計規律上看, 流動性持續減少往往引發市場的劇烈動蕩。在1997~1998年亞洲金融危機、2000年互聯網泡沫破滅、2007年~2008年金融危機中, 美聯儲的貨幣供應量M1都出現了負增長, 證明了持續的貨幣供應量減少會對美國乃至全球金融市場以及宏觀經濟的嚴重沖擊。不僅美聯儲的貨幣政策收緊會引發危機, 2011年4月和7月歐洲央行在經濟形勢尚不穩定的情況下過早地連續加息兩次, 2011年5月歐元區M1增速降至1.2%的危機后最低水平, 從而引發歐元區經濟再次進入衰退。2015年12月美聯儲開始本輪加息進程, 截至2019年初已經加息9次, 將聯邦基準利率從0%~0.25%提升到2.25~2.5%;并從2017年10月開始啟動縮表, 截至目前, 美聯儲總資產已經比2017年底減少10%。2018年第四季度, 美國企業債收益率漲幅較大, 尤其是高收益企業債收益率大幅攀升, 反映了借貸成本明顯上升的事實。

  二、風險信號顯示世界經濟已經觸頂回落進入下行階段

  錯綜復雜的經濟系統不斷釋放出各種各樣的信號, 對經濟信號保持高度敏感和洞察, 才能及時把握經濟走勢。綜合各種經濟風險信號判斷, 當前世界經濟已經觸頂回落。

  (一) 統計數據長期達不到預期表明經濟運行已在人們未察覺的情況下放緩

  經濟意外指數反映了經濟運行未能達到人們預期的情況。雖然并非所有的經濟意外指數向下偏離都是由于經濟形勢惡化造成的, 如2017年美國經濟意外指數大幅度向下偏離, 很大原因并非美國經濟惡化, 而是由于歐洲、中國等經濟體增長超預期導致市場對美國經濟增長出現過度樂觀的預期造成的。但從目前情況看, 由于美國貨幣政策正常化和國際貿易沖突升級已迫使投資者調低了預期, 在市場完成了適應性預期調整之后, 美國、歐洲和中國的經濟意外指數仍向下大幅度偏離, 表明經濟放緩幅度已經超過預期。

  (二) 經濟政策左右為難表明經濟管理者對經濟走向缺乏信心

  經濟決策者舉棋不定、左右為難往往說明經濟走勢開始發生變化。在經濟走向比較明確時, 經濟政策的制定和執行比較果斷和堅決;但在經濟前景晦澀含糊時, 例如在無法判斷通脹是否將加速時經濟政策制定者往往需要等待并觀察, 從而無法給市場明確的政策信號, 這會加劇市場動蕩。1994年之前, 美聯儲信奉“越不透明越有效”的觀點, 尋求貨幣政策的隱秘性和突然性, 但現在經濟管理當局已經認識到有效的溝通和明確的信號更有利于引導、管理和穩定公眾預期, 從而提高經濟政策的有效性。因為市場充斥“非理性”主體, 大多數企業、居民和投資者都僅憑感覺、經驗和“小道消息”而盲動, 負面恐慌情緒很容易蔓延到整體市場, 并陷入災難性的預期惡性循環, 經濟政策制定者應當充分扮演積極、正面的引導角色, 引導預期、修正預期, 進而穩定市場。因此, 政策信號對于市場參與者來講是一種非常重要的“前瞻指引”, 一旦“前瞻指引”本身不清晰, 就會加劇市場的揣測不安, 造成政策性擾動。

  (三) 各種經濟信號揭示出了當前全球經濟系統中的最薄弱環節在歐洲

  世界經濟增長存在東亞、北美和歐洲三大支點, 當前三者之中歐洲的PMI指數和經濟意外指數下降幅度最大, 經濟下行趨勢最為明顯。2018年以來世界經濟的主要風險誘因來自貿易摩擦加劇和貨幣政策收緊等“政策性風暴”的沖擊, 但直面沖擊的東亞和北美兩個地區的經濟放緩程度相對溫和, 反而是處于“風暴”邊緣的歐洲經濟放緩幅度更大, 這充分暴露出歐洲經濟的脆弱性。2018年三季度, 德國出口環比下降0.9%, 進口增長1.3%, 貿易順差減少是造成德國三季度GDP環比增速為負 (-0.2%) 的主要原因。德國以及歐洲因為外需變化而出現負增長的情況說明世界經濟一有風吹草動, 強者尚能維持, 弱者卻已經率先倒下。

  (四) 實體經濟和虛擬經濟都發出減速信號說明全球經濟觸頂下行趨勢較為明確

  當前, 不僅信貸周期和利率周期等虛擬經濟指向性指標下行, 實體經濟指標也已經明顯疲軟。這既體現在制造業PMI的變化上, 還體現在國際貿易的變化上。2018年世貿組織 (WTO) 發布的世界貿易展望指標 (WTOI) 持續下滑, 到第四季度降為98.6, 已經低于100的基準值, 表明未來幾個月的貿易增長預計將低于趨勢。當前國際貿易已經從增長助力變為拖累, 貿易形勢惡化也預示著未來全球經濟將繼續放緩。

  三、正確把握當前世界經濟形勢走勢——趨勢向下但未到危機邊緣

  綜合各種警示信號可以確認, 世界經濟增長已經步入下行階段, 經濟運行中蘊藏的風險將逐步增大并顯現。但是, 基于三個重要原因, 使我們無法根據已有的經濟信號得出危機即將再次發生的結論。

  (一) 風險信號并非危機發生的充分必要條件

  盡管許多人將風險信號與經濟危機聯系在一起, 但風險信號中有些反映出市場對經濟前景的主觀預測, 有些反映出經濟運行環境的短期邊際波動, 而并非危機馬上就會發生的充分必要條件。例如, 雖然利率倒掛是最常用的危機信號, 但在目前環境里并無法提供確定性危機指引。這是因為, 首先從交易行為分析, 美聯儲在全球率先結束QE、持續升息, 與其他國家的利差逐步拉大, 吸引大量海外資金流入美國國內, 購買低風險美元資產, 從而抵消了基準利率上漲對長期國債收益率上升的推動, 造成收益率曲線扁平化。從這個角度看, 在資金繼續流入美國的條件下, 美債收益率曲線扁平化并非短期風險信號, 而更像是國際資本流向指標。其次, 從不確定性角度分析, 長端利率受預期影響較大, 一旦市場發現美國經濟強于預期, 或者通脹壓力加大, 則長短期債券利差會隨即擴大, 不排除在美聯儲加息窗口關閉后收益率曲線反轉現象馬上消失的可能。第三, 從時滯角度分析, 一般從經濟系統開始釋放風險信號到危機的發生會有一段時滯, 從幾個月到十幾個月不等, 在這期間政策變量、國際環境變量等都可能改變本就復雜多變的經濟走勢, 使得危機的出現具有較大偶然性。

  (二) 積極的政策調整可以為危機爆發提供緩沖

  當前造成發達國家經濟由強轉弱的原因既有內生性的周期規律, 也有外生性的政策沖擊, 我們判斷后者作用更大, 也就是說此次全球經濟放緩具有典型的政策沖擊特征, 美國貨幣政策收緊和貿易摩擦加劇是造成預期趨于悲觀和企業投資意愿下降的兩大主要誘因。近期, 貿易摩擦升級引發全球貿易環境惡化, 是造成德國、日本、印度尼西亞等國出口增速和GDP增速下滑的主要原因之一;貨幣政策逐漸收緊不僅造成美國高收益債發行困難而且引發新興市場金融市場反復動蕩, 是造成美國、土耳其等國經濟增速下滑的主要原因之一。正是由于本輪經濟放緩的政策沖擊特征, 使得恰當的政策調整能為經濟加速下滑提供有效緩沖。2019年一季度, 全球政策環境確已發生較大改善。2019年2月底, 美聯儲主席鮑威爾宣布即將停止縮減資產負債表計劃, 表明美國貨幣政策已經發生重大調整, 防止經濟增長減速和金融市場動蕩重新成為政策優先目標。除了貨幣環境改善之外, 2019年3月中美經貿談判取得階段性進展, 貿易摩擦的陰霾暫時舒緩, 降低了中美兩大經濟體乃至全球經濟前景的不確定性。隨著政策面改善, 市場恐慌情緒得到舒緩, 預期性指標已經出現邊際改善。一是2019年前兩個月全球股市和原油價格均出現大幅反彈, 表明市場樂觀情緒復蘇;二是根據高頻數據“每日美國經濟政策不確定性指數”和“聯邦基金利率期貨價格”走勢判斷, 投資者對于美聯儲在2019年內停止縮表乃至加息的預期基本達成一致, 對政策不確定性的恐慌情緒有所消退。

  (三) 實體經濟運行較為平穩是危機尚未迫在眉睫的主要原因

  近幾十年來發生的拉美債務危機、日本房地產泡沫崩潰、亞洲金融危機、納斯達克泡沫破滅、美國次貸危機和歐洲主權債務危機等歷次波及世界的經濟危機, 均發軔于金融市場動蕩, 存在從虛擬經濟危機向實體經濟危機轉化的內在擴散機制。因此, 經濟學家高度重視對金融市場指標和反映投資者情緒的預期性指標的關注和監測, 并基于這些指標預測衰退和危機。但是, 歷次危機的發生均存在兩個基礎性條件, 即系統性金融風險持續累積和嚴重的經濟結構持續失衡。例如, 美國次貸危機的主要原因是:在金融領域出現了大規模的期限錯配、嚴重的資產估值與資產實質風險割裂;在實體經濟領域出現了持續的內外失衡。但是, 當前, 在虛擬經濟和實體經濟領域內均不存在嚴重的風險累積。首先, 在金融市場上, 雖然包括股市、房市在內的美國資產價格估值過高的現象非常明顯, 但危機后隨著監管的加強, 金融衍生品的破壞性降低, 資產價格沖擊對于美國金融體系和家庭的潛在傷害降低。正如美聯儲主席鮑威爾所言, 目前金融市場“不會爆發十年前那樣的金融危機”。其次, 也是最重要的一點, 全球最大經濟體——美國經濟依然保持較快增長。目前美國失業率下跌到接近半個世紀以來的低點, 有助于維持居民收入和消費支出增長。最新的就業數據顯示, 2019年2月美國失業率再次降至3.8%, 非農勞動力每小時工資同比上漲3.4%, 創2009年4月以來最大漲幅。就業保持穩定在一個側面說明, 雖然存在貿易摩擦持續、美聯儲加息、全球經濟放緩等不利因素, 但美國實體經濟尚未出現嚴重停滯。2018年四季度, 美國GDP增長2.6%, 雖然低于三季度3.4%的增速, 但明顯好于預期的2.2%。2019年一季度, 受到美國政府“關門”、低溫天氣等因素影響, 美國GDP增速可能較低, 但在二季度后存在較大反彈的可能。如果2019年美國經濟出現“前低后高”的走勢, 則可以在很大程度上避免世界經濟出現“斷崖式下跌”。

  四、外部輸入性風險上升, 穩定發展仍靠內需

  目前, 全球經濟不穩定不確定因素明顯增多, 外部輸入性風險大大提升。我國應高度關注外部風險, 做好應對全球經濟放緩的充分準備。但由于本輪經濟放緩具有典型的政策沖擊特征, 隨著中美兩大經濟體先后放松貨幣政策、中美貿易摩擦緊張局勢得到部分緩解, 政策面的邊際改善將會扭轉全球經濟的下行軌跡。一般來講, 在經濟趨勢進入自我強化階段后, 逆周期政策調節的傳導時滯將會延遲、政策效果將打折扣, 但如果經濟趨勢尚未進入自我強化階段, 及時實施逆周期政策則時滯相對較短、效果更為明顯。此次全球經濟政策轉向發生在本輪經濟下行階段的早期, 更有可能有效抬升全球經濟下行曲線, 避免發生嚴重的全球性衰退。

  當前, 應重視外部環境變化的不利影響, 做好“打硬仗”的準備, 要充分認識到隨著內外失衡現象的消失, 我國經濟發展主要靠內需。應繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策, 加強及時和周密的政策協調, 確保經濟運行在合理區間, 促進經濟社會持續健康發展。應繼續堅持以供給側結構性改革為主線, 推動經濟高質量發展, 深入實施創新驅動發展戰略, 依靠效率提升化解經濟下行壓力。應實施更大規模的減稅降費, 增強微觀主體活力, 拉動民間投資消費, 依靠內需化解外部沖擊。

  參考文獻

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